国际黄金价格暂未“跳水” 短期下行风险增加 中金：黄金价格将于年内见底 提示长期配置价值

国际黄金价格暂未“跳水” 短期下行风险增加 中金：黄金价格将于年内见底 提示长期配置价值， 

国际黄金价格暂未“跳水” 短期下行风险增加

尽管美联储在今年3月正式开始加息，但在全球通胀水平不断攀升以及市场避险情绪高涨的支撑下，国际黄金价格在今年第一季度表现出了相当的韧性。根据世界黄金协会公布的数据，在黄金交易型开放式证券投资基金（ETF）流入激增的驱动下，一季度，全球黄金需求总量（不含场外交易）同比增长34%。从黄金的投资角度看，一方面，地缘政治风险影响了全球经济的复苏前景；另一方面，也增加了黄金资产对于投资者的吸引力。今年第一季度，黄金ETF总持仓增加269吨，是自2020年三季度以来的最高水平。与此同时，全球金条与金币总需求量为282吨，比其5年平均季度水平高11%。

世界银行在今年4月最新发布的《大宗商品市场展望》报告（以下简称“报告”）中指出，由于通胀上升和地缘政治风险抵消了发达经济体名义利率上升的影响，黄金价格在2022年第一季度上涨了4.3%。然而，在下行风险因素的影响下，国际黄金价格能否在第二季度延续强势表现仍存在不确定性。

从目前的情况看，美联储提高利率水平已经成为国际黄金市场面临的关键影响因素。一般而言，在通胀水平不变的情况下，美联储加息将导致实际收益率的上升。而对于无息资产黄金而言，实际收益率的上升通常对黄金价格是不利的。美联储在5月的货币政策会议上，如期宣布加息50个基点并且决定从6月开始缩减资产负债表。不过，由于此前美联储加息50个基点的预期已被市场消化，因此，此次加息并未引发金融市场的剧烈震荡。

并且，值得注意的是，在美联储5月宣布加息后，国际黄金价格并未出现猛烈跳水，反而小幅上涨。这一“反常”表现主要是由于美联储淡化了后续加息75个基点的可能性，导致美元下跌，从而助力了黄金价格的上涨。美联储主席鲍威尔表示，单次会议加息75个基点并不是委员会正在“积极考虑”的选项。而在接下来的两次会议上，如果经济数据表现与预期一致，美联储或将会连续加息50个基点。

然而，仍有观点认为，美联储当前所采取的货币政策并不足以抗击高企的通胀，并且这可能导致美联储未来将不得不更快地加息，进而给美国经济的增长带来更多风险。美联储前副主席克拉里达日前表示，未来利率可能将不得不升至美联储不愿面对的水平。如果通胀不能如期下降，那么美联储可能不得不加息更多。

总体而言，目前美联储收紧货币政策的行动并未给国际黄金价格带来过多的负面冲击，仍处于高水平的通胀依然是支撑黄金价格的重要因素。不过，国际黄金价格在短期内面临的下行风险已有所增加。若未来美元继续强势走高，或将给国际黄金价格带来不小的下行压力。

尽管从鲍威尔目前的表态看，美联储在未来单次加息75个基点的可能性有所下降，但这并不意味着加息75个基点的选项已经被彻底排除。抑制美国不断走高的通胀依然是当前美联储调整货币政策的首要目标。未来美国的通胀形势预计将成为影响美联储加息节奏的关键。FXTM富拓首席中文分析师杨傲正分析表示，美联储打破常规单次加息50个基点，说到底其主要原因是为了对抗严重的通胀。从鲍威尔的言论可以看出，即使美国一季度经济GDP增速已陷入负值，但美国的通胀将是目前美联储首要应对目标，因此，即使未必会出现一次性加息75个基点，但未来几次决议继续以50个基点的步伐加息是可以预期的。

一旦美国通胀水平未能出现明显下降，美联储继续透露出更加“鹰”派的态度，美元预计将获得更多的上行动力，从而给国际黄金市场带来压力。“美国3月的消费者价格指数（CPI）同比上涨8.5%，刷新了1981年以来新高。而在供应链紧张、原油和食品价格持续上涨的情况下，美国国内通胀仍有进一步突破新高的可能，市场便仍会憧憬美联储有进一步加快加息的可能，美元的涨势在中长期似乎仍将存在。”杨傲正说。

尽管面临多种风险与挑战，但从目前的情况看，投资者对于黄金的投资热情仍在持续。世界黄金协会公布的数据显示，今年4月，全球黄金ETF实现净流入43吨（约合30亿美元）。虽然与3月相比低了77%，但3月的净流入为自2016年2月以来的最高纪录。黄金ETF已在今年实现连续4个月净流入，全球投资者高涨的避险需求势头仍在延续。

“随着美联储‘鹰’派立场的不断强化，美国10年期国债实际收益率自2020年以来首次短暂回正，同时美元也大幅走强，因此，4月金价出现了2%的下滑，月末收报1911美元/盎司。但4月主要市场股市波动率的加大和仍处高位的通胀以及俄乌冲突的持续还是为黄金价格提供了一些支持。”世界黄金协会指出。

世界银行在报告中分析指出，黄金价格预计将在2022年温和上涨，在2023年下跌10%，这主要是受到欧盟和美国收紧货币政策的影响。预计美联储将在今明两年进一步加息以应对通胀压力。对于国际黄金市场而言，有利因素包括通胀压力上升、地缘政治不确定性增加以及央行购买更多黄金。不利因素主要包括，冲突缓和以及央行更激进的加息可能会给黄金价格带来压力。从长期来看，金价可能会受到俄罗斯央行政策的影响，如果俄罗斯央行大规模抛售黄金，金价可能会大幅下跌。


中金：黄金价格将于年内见底 提示长期配置价值

中金公司认为，当前黄金市场的低波动率形态可能来自投机价值下降和风险溢价上升的角力，预计不会长期持续。在地缘风险不继续恶化、美联储紧缩进程不受GDP增速放缓影响的基准情形下，通胀预期阶段见顶可能在短期内继续压制金价。基于对美债利率和通胀预期的高端设，黄金价格将于年内见底1700美元/盎司，其中，投机价值和风险溢价分别解释价格的48%和52%，相应的预测高端设为10年期美债实际利率恢复至0.3%，市场风险偏好有所修复，SPDR黄金ETF恢复至疫情前水平。更长期看，如果利率期限利差继续收窄，直至达到避险阈值，黄金市场可能在释放下行风险后，受益于风险溢价而上行至1850美元/盎司附近。

以下为中金公司对于黄金市场的最新观点：

随着美联储于3月正式步入加息周期，于负区间徘徊近两年的10年期美债实际利率在紧缩预期的支撑下持续上行，当前已接近回正状态，但流动性收紧和机会成本抬升对黄金的“利空”影响却在地缘风险的扰动下未能兑现。年初以来，在俄乌地缘冲突引发的避险需求和再通胀交易的交替支撑下，黄金价格震荡上行，随之而来的通胀压力和需求冲击也一定程度上加剧了对欧美等国经济衰退的市场担忧。近期，于1950美元/盎司徘徊一个多月的黄金价格回落至1900美元/盎司以下，而价格30天波动率也在3月触顶后持续回落，黄金市场陷入“寂静之声”。

对黄金市场而言，提示有几个变量值得关注。通胀预期的溢价已经基本反映充分，长端利率抬升的影响仍对市场有作用，利率期限溢价的影响还没到阈值。而地缘政治风险引发黄金避险价值，从本质上讲是金融市场对不确定性的担忧，当前虽然地缘政治风险仍存，但不确定性最大的时候正在过去，这部分避险溢价在地缘风险不发生超预期恶化的情况下可能会比较平稳。此外，昨日公布的美国一季度GDP季调环比折年率仅为-1.4%，低于市场预期，为黄金带来一定的短期溢价抬升，但从分项数据来看，消费和固定资产投资的表现平稳，当前可能难言经济已经开始衰退。因而，我们认为，美联储紧缩政策可能不会因此改变，而从利率期限利差来看，衰退担忧对黄金避险需求的支撑也还尚未开始。

我们在2022年3月17日发布的研究报告《贵金属：利率进退维谷，避险渐近尾声》中提示过，当前黄金市场不宜追多，在滞胀交易预期下，“胀”驱动渐近尾声，“滞”溢价言之过早，利率逆风仍在。为量化研究利率和避险对黄金价格的影响，本篇报告将黄金价格解构为利率驱动的“投机价值”和避险主导的“风险溢价”两部分，通过黄金 “四因素”分析模型，对黄金接下来的价格走势进行分析测算。

“四因素”模型拆解价格，一个可能普遍适用的分析框架

投资需求是黄金价格的核心基本面驱动，其又可以分为投机需求和避险需求，分别对应着黄金价格中的投机价值和风险溢价。其中，投机价值与10年期美债实际利率、即持有黄金的机会成本高度相关，可以进一步拆分为短端利率、期限利差和通胀预期。避险需求则来自风险事件带来的市场不确定性和市场情绪恶化。此外，经济衰退担忧也会为黄金带来一定的避险需求，但需达到一定阈值。基于历史经验，我们判断当10年和3个月美债利差收窄至100bps时，才会触发对黄金的避险需求。最终，我们基于2004年以来的日度数据，通过构建黄金价格的回归模型，实现了对其所包含的投机价值和风险溢价的拆解，并形成了包含货币政策、经济增长预期、通胀预期和风险事件的黄金价格“四因素”分析框架。

风险属性和避险属性对价格的影响角力，价格波动显著下行

作为特殊的大宗商品，黄金具有风险资产和避险资产的双重属性，而随着美联储开启加息周期，利率对风险资产价格的影响开始显现，而避险需求同样对价格有所支撑。在价格横盘过程中，市场进入低波动形态，同时期货市场投机持仓也开始下降。

美联储加息超预期提速和始料未及的俄乌冲突，为黄金价格带来利率和避险的双重影响，基于投机价值和风险溢价的走势变化，我们可以将年初以来的黄金价格走势划分为三阶段进行分析。第一阶段，紧缩预期升温叠加通胀预期缓和，实际利率抬升对黄金的投机价值形成明显压制，而金融市场波动和地缘政治风险也对黄金的避险需求形成支撑，黄金价格在加息、避险的多空博弈中横盘震荡。第二阶段，俄乌局势引发的避险需求和通胀压力对黄金价格形成双重支撑，再通胀交易主导投机溢价攀升，金价快速走高。第三阶段，地缘冲突的后续制裁措施仍存较大不确定性，避险需求呈现长尾退出，风险溢价继续走高。但随着通胀预期已反应充分，加息预期再次成为实际利率的核心驱动，对黄金投机价值形成压制。而在近期，随着加息预期的逐步计入，美债利率有所回稳，10年期美债实际利率在通胀预期的压制下尚未实现回正。与此同时，地缘风险主导的避险需求尾声渐近，SPDR黄金ETF加仓暂缓。风险溢价回落叠加投机价值趋稳，使得黄金价格在近期出现小幅下跌。

利率上升之际、经济衰退之前，贵金属市场可能继续去投资化

当前市场交易主线在于对“胀”的溢价反映已经较为充分，而在“滞”的避险情绪上升之前，黄金价格可能继续受到实际利率上升的挑战。一方面，随着地缘风险影响逐渐减弱，美债期限利差也仍处于正常区间，我们认为黄金的风险溢价或将缺乏支撑。另一方面，美联储货币政策正常化进程仍将继续，而通胀预期的边际回落或将带来实际利率的进一步上行，利率将对黄金投机价值继续形成压制。往前看，随着避险落幕、加息继续，我们判断黄金市场的去投资化进程或将开启，黄金价格在中期仍有下行风险。而在10年和3个月美债利差收窄至100bps时，经济衰退担忧将引发对黄金的避险配置需求，黄金市场的去投资化进程或将就此结束，风险溢价反弹将为黄金价格形成托底支撑。

我们维持黄金价格底部1700美元/盎司的判断，提示风险对冲的偏长期配置价值

当前黄金市场的低波动率形态可能来自投机价值下降和风险溢价上升的角力，但我们预计不会长期持续。在地缘风险不继续恶化、美联储紧缩进程不受GDP增速放缓影响的基准情形下，通胀预期阶段见顶可能在短期内继续压制金价。基于我们对美债利率和通胀预期的高端设，黄金价格将于年内见底1700美元/盎司，其中，投机价值和风险溢价分别解释价格的48%和52%，相应的预测高端设为10年期美债实际利率恢复至0.3%，市场风险偏好有所修复，SPDR黄金ETF恢复至疫情前水平。更长期看，如果利率期限利差继续收窄，直至达到避险阈值，黄金市场可能在释放下行风险后，受益于风险溢价而上行至1850美元/盎司附近。[db:内容]?